Dietro l'impennata dello spread

Abbiamo chiesto ad un giovane studioso di economia e finanza, Daniele Bivona, di provare a spiegare nel modo più chiaro e breve possibile le cause della crisi finanziaria che ha investito l’Italia insieme a gran parte dell’Europa.

Daniele non ha deluso le nostre aspettative. In poche righe è riuscito a spiegare la crisi e a prospettare una via d’uscita dalla stessa.

Naturalmente la sua analisi si muove all’interno del sistema che ha prodotto la crisi e  risente degli orientamenti prevalenti nel pensiero economico e politico odierno secondo i quali è impensabile un mondo diverso. 

 

 

La crisi che sta attanagliando i paesi periferici dell’Eurozona (Piigs), a differenza della precedente nata dai c.d. sub prime, nasce sostanzialmente dai problemi derivanti dalla gestione e sostenibilità del debito sovrano degli stessi.

Il debito di uno Stato si forma nel momento in cui le spese da sostenere risultano superiori alle entrate, quindi per finanziare la differenza lo Stato emette titoli (BTp, BoT, Cct ...) che vengono acquistati sia da grandi investitori istituzionali sia da investitori privati. A questi titoli viene assegnato un rating, ovvero un giudizio sulla capacità dell’emittente di ripagare ai sottoscrittori capitale più interessi, che nel caso di uno Stato deriva essenzialmente dall’andamento e dall’entità delle entrate fiscali. Ora il problema di fondo è che ormai da diversi anni la crescita del prodotto italiano è prossima allo zero e senza prospettive di crescita le imprese si trovano in difficoltà: diminuiscono gli investimenti produttivi, aumenta il tasso di disoccupazione, le famiglie non consumano, e si instaura così un circuito vizioso che porta inevitabilmente alla riduzione delle entrate dello Stato, anche per effetto dell’evasione ed elusione fiscale.

Nell’estate del 2011, date le indubbie difficoltà di gestione del debito pubblico italiano, mentre la crisi del debito ellenico stava per raggiungere il punto di non ritorno, alcuni investitori istituzionali (il principale imputato risulterebbe la Deutsche Bank), quando ancora i valori di mercato dei titoli italiani erano sostanzialmente in linea a quelli dei partners europei più virtuosi, hanno iniziato a shortare titoli italiani, cioè hanno avviato operazioni speculative ribassiste sui BTp.

 Il problema è che un grande investitore istituzionale come Deutsche Bank (DB) riesce a “muovere il mercato”, così di fatto è la stessa banca a causare il crollo dei titoli, permettendo così all’istituto di generare ingenti profitti, che sono stati incrementati anche dalla presunta contemporanea apertura di posizione lunghe in CDS ( Credit default Swaps), strumenti derivati il cui valore è correlato negativamente col rischio di default (fallimento) dell’emittente. Di conseguenza si inizia ad allargare il c.d. spread, ovvero il differenziale di rendimento tra i titoli italiani e tedeschi a dieci anni, che funge da indicatore della rischiosità di un paese, cosa che ha portato diversi operatori ad assumere posizioni analoghe alle precedenti, esercitando così ulteriori effetti depressivi sui prezzi dei titoli di Stato italiani.

Un’altro problema è che la quasi totalità delle banche italiane, anche per motivi di regolamentazione, ha in portafoglio ingenti quantitativi di titoli italiani, e se i prezzi degli stessi si deprimono le banche in questione perdono valore, ed è proprio in quest’ottica che vanno interpretati i crolli di borsa di quest’estate: dato che l’indice della borsa di Milano (FTSE-MIB) non è altro che una media ponderata del valore dei titoli pesati per la rispettiva capitalizzazione, e dato che le banche hanno un peso considerevole in questa media, non appena i BTp hanno iniziato a crollare, le banche italiane sono stato oggetto di operazioni speculative ribassiste, trascinando in questo modo tutto il FTSE-MIB. Iniziava così a manifestarsi una profonda sfiducia sul sistema italiano, alimentata anche dai dati macroeconomici peggiori delle attese, che si è tradotta in una ricomposizione dei portafogli degli investitori verso assets ritenuti meno rischiosi e che ha favorito sia l’impennata dello spread sia il trend decrescente seguito da Piazza affari, alimentato anche dalle vendite allo scoperto sui futures sul FTSE-MIB, che hanno travolto in maniera indiscriminata tutti i settori, a prescindere anche dai fondamentali delle società. Lo spread ha continuato ad allargarsi anche a causa della maggiore domanda di CDSs, derivante sia dalle banche italiane a scopo di copertura (hedging), sia dalle solite operazioni speculative tramite i c.d. CDSs naked, dato che chi ha posizioni lunghe in CDSs ha tutto l’interesse affinché la situazione dell’ Italia peggiori, in modo tale da trarre vantaggio dall’incremento di valori degli stessi.

 Quindi l’aumento dei CDSs, il crollo dei titoli italiani e l’impennata dello spread, si autoalimentano a vicenda e il tutto è stato peggiorato anche dai downgrade delle agenzie di rating, che si trovano in sostanziale conflitto di interessi, dato che i propri azionisti sono essenzialmente fondi d’investimento che in seguito alle variazioni di rating possono porre in essere operazioni con risultati positivi quasi certi a bassissimo rischio.

Per cercare di arginare l’impennata degli spreads è intervenuta la BCE, tramite operazioni dirette sul mercato secondario ma evidentemente non è stata una cura definitiva, e gli attacchi speculativi sono continuati e anche dopo l’instaurazione del governo tecnico.

Da più parti il crollo dei titoli italiani viene visto come un ricatto delle banche

d’investimento al governo italiano, che affosserebbero i titoli italiani per costringere il governo a pagare maggiori rendimenti in modo da finanziare lo stesso a tassi più elevati, recuperando di fatto le ingenti perdite subite col default ellenico, ma è chiaro che maggiori rendimenti peggiorano la capacità del governo italiano di sostenere il futuro livello del debito sovrano. Si tratterebbe quindi di una partita tra speculatori e autorità politiche, che fin’ora ha visto i primi prendere il sopravvento.

Come si esce dalla crisi? Se da un lato è necessario il miglioramento dei conti pubblici, d’altro canto è imprescindibile il perseguimento di una crescita positiva del prodotto, e su quest’ultimo fronte le previsioni dei principali centri di ricerca congiunturale sono tutt’altro che rassicuranti (si prevede un calo dello 0.2% del Pil nel 2012). Solo un serio e coraggioso programma di riforme strutturali sarà in grado di mitigare gli effetti recessivi derivanti dal risanamento fiscale e di scatenare il potenziale di crescita dell’economia italiana, aumentando la fiducia degli investitori e stimolando gli investimenti privati.  Le riforme strutturali dovrebbero quindi agire sugli anelli deboli della catena di sviluppo italiana, sulle cause storiche delle basse performances di crescita, tra cui le disparità regionali, un carico fiscale pesante e distorsivo, le inefficienze del servizio pubblico, la regolamentazione “economica” con particolare riguardo alle norme in materia di concorrenza, il nanismo del sistema imprenditoriale, la dualità del mercato del lavoro e il basso livello di istruzione.

Daniele Bivona, MSc Finanza, Università di Pavia